暴利終不可持久。隨著監(jiān)管態(tài)度的趨勢(shì)性轉(zhuǎn)變，Ａ股定增市場(chǎng)變局已至，昔日“ 三年期項(xiàng)目”（即限售期三年的定增再融資）批量實(shí)現(xiàn)制度性套利的時(shí)代正徐徐落幕。

      上證報(bào)記者對(duì)年初以來(lái)的定增項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，從３月１５日興業(yè)科技發(fā)布定增修訂案開(kāi)始，至今已有１５份定增方案在發(fā)行定價(jià)環(huán)節(jié)增加了“不低于發(fā)行首日前２０個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)的７０％”（簡(jiǎn)稱“七折底價(jià)”）條款，除恒逸石化外，其余均為三年期項(xiàng)目，這標(biāo)志著監(jiān)管趨向已出現(xiàn)明確變化。

      多家投行人士表示，監(jiān)管部門(mén)對(duì)Ａ股定增確實(shí)進(jìn)行了窗口指導(dǎo)：鼓勵(lì)一年期定增再融資項(xiàng)目按照發(fā)行期首日作為定價(jià)基準(zhǔn)日，審核從寬；要求三年期項(xiàng)目增加“七折底價(jià)”條款，尤其價(jià)差大的項(xiàng)目審核一律從嚴(yán)，但重大資產(chǎn)重組配套融資暫不涉及。

      目前，Ａ股市場(chǎng)一年期定增項(xiàng)目的發(fā)行價(jià)與市價(jià)價(jià)差逐步縮小，發(fā)展日趨成熟規(guī)范；而三年期項(xiàng)目與市價(jià)價(jià)差仍較大，參與者往往能獲得暴利，定價(jià)公允性、信披合規(guī)性、投資者身份等問(wèn)題屢現(xiàn)于監(jiān)管問(wèn)詢之中�！按舜螌�(shí)施‘七折底價(jià)’，是監(jiān)管部門(mén)進(jìn)一步推動(dòng)定增市場(chǎng)化改革的有力舉措。”有投行高管對(duì)記者說(shuō)。

      回溯近半年的監(jiān)管動(dòng)態(tài)，針對(duì)定增市場(chǎng)，從嚴(yán)查結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品到鼓勵(lì)市價(jià)發(fā)行，再到增加專(zhuān)項(xiàng)問(wèn)核，直至最新的“七折底價(jià)”與認(rèn)購(gòu)對(duì)象的戰(zhàn)略投資者認(rèn)定，監(jiān)管思路正日漸清晰。

      悄現(xiàn)“七折底價(jià)” 改寫(xiě)定增市場(chǎng)

      ４月１９日，康得新發(fā)布公告，對(duì)定增計(jì)劃進(jìn)行修訂。公告稱，為避免本次非公開(kāi)發(fā)行股票出現(xiàn)發(fā)行價(jià)格嚴(yán)重偏離市價(jià)的情況，修訂了本次非公開(kāi)發(fā)行的定價(jià)原則，增加“若發(fā)行價(jià)格低于發(fā)行期首日前２０個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)的７０％，則發(fā)行價(jià)格調(diào)整為發(fā)行期首日前２０個(gè)交易日股票交易均價(jià)的７０％�！�

      康得新并非孤例。４月１３日，遼寧成大發(fā)布非公開(kāi)發(fā)行股票預(yù)案（修訂稿），也在發(fā)行定價(jià)環(huán)節(jié)增加“不低于發(fā)行期首日前２０個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)的７０％”的表述。

      查閱《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》，定價(jià)基準(zhǔn)日可以在董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日、發(fā)行期首日中間選擇；發(fā)行底價(jià)則按照前２０日均價(jià)的９０％確定。

      實(shí)務(wù)中，選擇董事會(huì)決議公告日最多，因?yàn)橄鄬?duì)好控制，董事會(huì)可隨時(shí)召開(kāi)，容易圈定最有利的發(fā)行價(jià)。股東大會(huì)的召開(kāi)日次之，須在至少一個(gè)月前就公之于眾。發(fā)行期首日則最難把控。

      目前Ａ股定增融資，按鎖定期主要分為一年期項(xiàng)目與三年期項(xiàng)目。不同于一年期項(xiàng)目多采用詢價(jià)發(fā)行的情況，三年期項(xiàng)目仍以公告決議日為基準(zhǔn)日直接鎖價(jià)發(fā)行，因此發(fā)行價(jià)與市場(chǎng)價(jià)常常差異巨大。不少上市公司不僅傾向于向自家人定增，且通過(guò)長(zhǎng)期停牌等手段，使得定增價(jià)與市價(jià)形成巨大差異，存在暗中利益輸送的嫌疑。這種模式備受二級(jí)市場(chǎng)投資者詬病。

      在此背景下推行“發(fā)行期首日七折底價(jià)”這種新的定價(jià)模式，對(duì)Ａ股定增市場(chǎng)的意義重大。

      “根據(jù)新的窗口指導(dǎo)意見(jiàn)，一年期項(xiàng)目如采取發(fā)行期首日作為定價(jià)基準(zhǔn)日的，原則上不會(huì)再出反饋意見(jiàn)，審核一切從寬；對(duì)三年期項(xiàng)目，原則上都要求修訂增加發(fā)行期首日七折底價(jià)條款�！庇型缎腥耸繉�(duì)記者說(shuō)。

      記者統(tǒng)計(jì)年初以來(lái)所有定增項(xiàng)目發(fā)現(xiàn)，“七折底價(jià)”最早出現(xiàn)在３月１５日興業(yè)科技的定增修訂案中。此后至今，共有１５個(gè)定增項(xiàng)目增加“七折底價(jià)”條款，分別是恒逸石化、利民股份、遼寧成大、三元達(dá)、康得新、廣晟有色、洲明科技、卓翼科技、＊ＳＴ亞星、賽輪金宇、潤(rùn)達(dá)醫(yī)療、韶能股份、渤海股份和開(kāi)能環(huán)保。除恒逸石化外，均為限售期３６個(gè)月的定增項(xiàng)目。

      另一方面，亦有上市公司選擇將三年期定增改為一年期定增。永安林業(yè)在叫停三年期定增的同時(shí)，推出新的再融資預(yù)案，定價(jià)方式由之前的鎖價(jià)變?yōu)樵儍r(jià)，鎖定期為一年。慈文傳媒等上市公司也在非公開(kāi)發(fā)行預(yù)案修訂中，將三年鎖定期改為一年期。

      前述投行人士對(duì)此表示，“沒(méi)有太高的折價(jià)，未來(lái)沒(méi)有好項(xiàng)目的三年期定增會(huì)逐漸淡出市場(chǎng)，流動(dòng)性更好的一年期定增會(huì)成為市場(chǎng)主流模式�！�

      左手市場(chǎng)化 右手強(qiáng)監(jiān)管

      事實(shí)上，“七折底價(jià)”只是監(jiān)管部門(mén)提速定增市場(chǎng)化改革的最新落子。

      記者梳理發(fā)現(xiàn)，早在２０１５年１０月的保代培訓(xùn)會(huì)議上，監(jiān)管層就強(qiáng)調(diào)了關(guān)于定增的窗口指導(dǎo)意見(jiàn)：對(duì)于長(zhǎng)期停牌的（超過(guò)２０個(gè)交易日），要求復(fù)牌后至少２０個(gè)交易日后再確定定增基準(zhǔn)日和底價(jià)，鼓勵(lì)以發(fā)行期首日為定價(jià)基準(zhǔn)日。

      此后，監(jiān)管部門(mén)再下發(fā)窗口指導(dǎo)，要求三年期定增價(jià)格只能調(diào)高不能調(diào)低；或者改為詢價(jià)發(fā)行，定價(jià)基準(zhǔn)日鼓勵(lì)用發(fā)行期首日。直至今次，要求三年期項(xiàng)目還增加“ 七折底價(jià)”條款。

      由此，針對(duì)發(fā)行基準(zhǔn)日、發(fā)行價(jià)確定機(jī)制，一幅推進(jìn)“市場(chǎng)化”的路線圖清晰展現(xiàn)。

      “強(qiáng)監(jiān)管”則是改革的另一只手。

      早在２０１４年８月，監(jiān)管部門(mén)明確禁止個(gè)人或機(jī)構(gòu)通過(guò)三年期結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品參與上市公司定增。從目前披露的上市公司定增材料看，出資人只披露到基金或資管公司。

      到了２０１５年末的窗口指導(dǎo)中，對(duì)于資管計(jì)劃或理財(cái)產(chǎn)品作為發(fā)行對(duì)象的，要求在預(yù)案中對(duì)發(fā)行對(duì)象披露至最終持有人，且不能超過(guò)２００人，不能分級(jí)。

      同時(shí)，據(jù)投行人士介紹，在２０１６年初的窗口指導(dǎo)中，監(jiān)管部門(mén)開(kāi)始在再融資審核中引進(jìn)對(duì)保薦機(jī)構(gòu)、保代、內(nèi)核負(fù)責(zé)人的專(zhuān)項(xiàng)問(wèn)核。

      最新的監(jiān)管關(guān)注，聚焦于對(duì)“認(rèn)購(gòu)對(duì)象的戰(zhàn)略投資者認(rèn)定”上。

      按照《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》，三年期項(xiàng)目的三類(lèi)發(fā)行對(duì)象之一是 “董事會(huì)擬引入的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者”。但一直以來(lái)監(jiān)管部門(mén)對(duì)戰(zhàn)略投資者如何認(rèn)定并無(wú)明確口徑。

      ３月以來(lái)，三年期定增項(xiàng)目的反饋意見(jiàn)里多了一道格式化問(wèn)題：說(shuō)明引入戰(zhàn)略投資者是否符合相關(guān)規(guī)則、是否有后續(xù)安排，是否參與公司經(jīng)營(yíng)等，并進(jìn)行核查。

      記者系統(tǒng)瀏覽了上市公司的回復(fù)，時(shí)而匆忙應(yīng)對(duì)、時(shí)而各顯神通。如大連圣亞，采取補(bǔ)簽戰(zhàn)略合作協(xié)議的方式；如賽輪金宇，則干脆承認(rèn)不是戰(zhàn)略投資者，但對(duì)上市公司有戰(zhàn)略意義；又如秦嶺水泥、洲明科技，則解釋為公司提供長(zhǎng)期資金、鎖定３６個(gè)月、看好公司所處行業(yè)。

      “我們和上市公司一起設(shè)計(jì)了一個(gè)三年期的定增項(xiàng)目，買(mǎi)了先賺５０％，后面還有很多資本運(yùn)作，都勾兌好了，三年后至少兩倍收益。再做個(gè)夾層放個(gè)杠桿，收益可上十倍！”這曾是某知名私募機(jī)構(gòu)對(duì)其超高端客戶推送的投資信息。

      定增市場(chǎng)化改革就是要糾正扭曲的利益機(jī)制，凈化市場(chǎng)生態(tài)，這符合成熟市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律。對(duì)投資者而言，原本考量的是折價(jià)與關(guān)系，應(yīng)引導(dǎo)其回歸基本面；對(duì)公司而言，真正優(yōu)秀的募投項(xiàng)目，市價(jià)發(fā)行機(jī)制才是最好的試金石。

來(lái)源：上海證券報(bào)